1、11-12月游戏版号正常发放，政策回暖趋势明确。继11月游戏版号发放后，12月本年度最后一批游戏版号发放，包含84款国产版号与44款进口版号。我们认为经历22年4月的版号重启、10月的暂停，以及11-12月的正常发放，23年游戏版号的发放节奏有望恢复稳定。

2、回顾18-19年，23年游戏板块EPS、估值有望共同修复。

我们认为当前游戏板块类似18年底，政策/舆论回暖，基本面滞后于政策周期。但19年开始，主要游戏公司的新品流水、业绩不断超预期，板块迎来反弹，23年有望演绎19年以来的表现。

阶段一：政策、舆论回暖，短期基本面略滞后于政策周期

2018年底：18年12月游戏产业年会释放版号恢复信号，19年1月首批恢复版号162个发放，但4Q18与1Q19，手游市场增速仍保持18.64%、18.22%。

2022年底：11、12月版号正常发放，且行业协会与媒体肯定未成年人游戏保护进展，以及游戏的技术与文化出海价值。但10月、11月国内手游市场仍同比下滑27%、26%。

阶段二：流水、版号、业绩逐步恢复，板块迎来大幅上涨

2019年起：2019年网络游戏指数上涨21%，其中三七、完美、吉比特分别上涨191%、60%、111%。

1月份，三七互娱上线新游《一刀传世》《斗罗大陆》，带动1H19收入、净利润同比大幅提升84%、29%；完美世界3月上线新品《完美世界》首月流水约10亿，带动1H19归母净利润同比增长30.5%，超出指引上限；吉比特《贪婪洞窟2》等新游带动1Q19扣非净利润同增43%。

2023年：随着版号恢复稳定发放，新品上线将带来流水、业绩的逐步兑现，有望驱动游戏公司业绩与估值的修复，带动回升。

3、投资建议：游戏行业政策不断回暖，新品储备丰富，且主要公司当前市值对应23年预计净利润的估值基本在15x以内，板块修复空间大，龙头公司有望率先复苏。港股方面，建议关注行业龙头；A股关注三七互娱（《霸业》）、吉比特（《M66》）与完美世界。此外恺英网络、掌趣科技、世纪华通、昆仑万维、盛天网络、电魂网络也有望受益板块提振。

风险提示：存量游戏流水下滑；对存量游戏依赖度提升的风险；重点项目发行与运营失误；新游戏表现不及预期；海内外行业景气度持续下滑；推广营销ROI降低的风险；版号获取情况不及预期；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈等。

1、年底两批版号正常发放，23年版号节奏有望稳定

11月、12月游戏版号正常发放，版号审批基本恢复常态化。2022年4月游戏版号恢复发放以来，除5月和10月未发放版号外，其他月份国产游戏版号均正常发放，2022年每次平均发放版号67个，较2021年每次平均发放的版号97个减少30个。12月28日，进口游戏版号发放，数量为44个，较2021年发放的进口游戏版号76个减少32个。虽然22年版号恢复后过审的国产游戏版号数量和进口游戏版号数量均有所下降，但我们认为，22年版号审批节奏已经基本恢复了常态化，5月和10月两次暂停为偶发因素影响，此次版号也包括腾讯代理的《宝可梦大集结》、网易《巅峰极速》、吉比特《渊海王座》等。我们认为经历22年4月的版号重启、10月的暂停，以及11-12月的正常发放，23年游戏版号的发放节奏有恢复稳定。

2、回顾18-19年，23年板块EPS、估值有望共同修复我们认为当前游戏板块类似18年底，政策/舆论端回暖，基本面滞后于政策节奏。但19年以来，主要公司的游戏流水、业绩不断超预期，板块迎来反弹，23年板块有望复制19年的表现。

阶段1（2018年、2022年底）：版号释放积极信号，基本面修复略滞后于政策周期

2018年底产业大会释放版号积极信号，1月首批版号恢复。2018年12月21日，据中国游戏产业年会完美世界游戏储备，“首批部分游戏已经完成版号审核，我们正在抓紧核发版号”。2018年3月前排队积压的版号正式开始审批。2019年1月9日，恢复后第一批版号162个发放。2022年，在经历10月的暂停后，11、12月恢复正常发放。

政策逐步回暖，但行业月度表现有一定滞后。游戏行业报告显示，18年上半年中国游戏市场实际销售收入1050亿元，同比仅增长5.23%，较（26.70%）、（30.14%）明显放缓。恺英网络、凯撒文化等公司在2018年上半年发布业绩修正，主要原因中均提及游戏排期、版号停发等事件。2018年下半年中国游戏市场实际销售收入为1094.4亿元（YoY+5.40%），依然维持个位数的低增速。与2018年行业较低的景气度类似，2022年移动游戏增速明显放缓，其中11-12月虽正常发放游戏版号，但市场同比增速为-27%、-26%，相较政策周期有一定的滞后性。

阶段2（2019年、2023年）：新品流水、业绩逐步恢复，板块有望大幅上涨

2019年，网络游戏指数上涨21%，其中三七、完美、吉比特分别上涨191%、60%、111%。

三七互娱：19年1月份，三七互娱上线新游《一刀传世》《斗罗大陆》，带动1H19收入、净利润同比大幅提升84%、29%；

完美世界：19年3月上线新品《完美世界》，首月流水约10亿，带动1H19归母净利润同比增长30.5%，超出指引上限27.9%。

吉比特：18年底上线的新游《贪婪洞窟2》等新游带动1Q19扣非净利润同增43%。

1H19版号数量虽有所收紧，但各游戏公司主力游戏均获得版号。2018年12月-2019年3月主要处理版号停发导致的积压版号审批，相较于停发前月度突破700的版号过审，这一阶段单月只批准了不到300个版号。数量大大减少。但腾讯、完美、三七等游戏厂商均获得版号，重点游戏包括腾讯《和平精英》、网易《逆水寒》、完美世界《完美世界》（腾讯代理）。此外还有祖龙《龙族幻想》、西山居《剑网3》、完美世界《神雕侠侣2》、掌趣科技《真红之刃》、叠纸《闪耀暖暖》等。

19年起新游供给恢复，游戏市场规模增速有所回升。2019年中国游戏市场收入在Q2和Q3（版号正式恢复申请和审批）出现了10%以上的增速，较2018年的增速放缓增长出现了一定恢复。

从估值看，当前行业整体已处于18年以来较低水平，为反弹提供基础。18年至今，申万游戏指数最高点为20年7月13日的3,713.66点，对应PE（TTM）41.67x。22年12月20日，申万游戏指数为1,612.36点，对应PE（TTM）为20.80x。申万游戏指数已较20年7月13日下跌54.57%。目前已处于较低位置，随着游戏行业需求恢复，游戏指数有望迎来反弹。

回顾18至今申万各板块股价表现，申万游戏指数涨幅低于多数行业。从18年至今，申万游戏指数累计涨0.85%，在申万120个子行业中，排名第104，经过多轮调整，跑输多数行业。同时申万游戏指数也跑输沪深300指数，其同期涨幅为2.68%。在18个TMT子行业中，申万游戏指数18年至今累计涨跌幅排名为第14完美世界游戏储备，同样不及其他TMT子行业。因此，与其他行业对比看，游戏板块经过自20年下半年以来的调整后，已下跌至较低位置，关注后续需求复苏对行业催化。

投资建议：游戏行业政策不断回暖，新品储备丰富，且主要公司当前市值对应23年预计净利润的估值基本在15x以内，板块修复空间大，龙头公司有望率先复苏。龙头公司有望率先受益，港股建议关注腾讯、网易；A股关注三七互娱（《霸业》）、吉比特（《M66》）与完美世界。此外恺英网络、掌趣科技、世纪华通、昆仑万维、盛天网络、电魂网络等游戏板块相关公司也有望受益板块提振。

风险提示：存量游戏流水下滑；对存量游戏依赖度提升的风险；重点项目发行与运营失误；新游戏表现不及预期；海内外行业景气度持续下滑；推广营销ROI降低的风险；版号获取情况不及预期；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；核心人才流失风险；产品延期上线风险；行业竞争激烈；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；海外用户偏好把握困难的风险；海外收入增长不及预期的风险。

附：主要公司股价复盘与新品梳理

我们复盘主要游戏公司18-19年股价变化，以及主要新品、流水、业绩兑现情况，并梳理各公司当前估值水平、23年储备。

1、腾讯：关注《黎明觉醒》《DNF》等新品上线情况

根据我们的整理，腾讯目前储备已有版号有超15款。其中重点游戏包括自研游戏《合金弹头：觉醒》《黎明觉醒》。此外，尚未获得版号的代理游戏储备丰富，重点游戏包括《DNF》等，关注后续版号获取及公测进展。

2、三七互娱：关注《霸业》上线与海外的进一步拓展

储备自研和代理游戏丰富，关注后续上线情况。公司目前储备超8款自研游戏和近20款代理产品，题材和类型多元化。自研产品包括已获版号的三国题材SLG《霸业》，其他研发中的游戏类型包括古风、中世纪SLG、Q版3D风格的异世界冒险题材等，待上线游戏包括《梦想大航海》《曙光计划》《最后的原始人》等，建议关注后续测试和上线情况。

3、完美世界：关注《天龙2》与《幻塔》海外地区上线情况

游戏储备聚焦“MMO+”和“卡牌+”。下半年游戏上线和测试进展方面，解谜类手游《黑猫奇闻社》已于6月获得版号，并于8月24日上线，端游《诛仙世界》已于8月19日首测。此外自研游戏《迷失蔚蓝》已与11月获得版号。建议关注以下产品的版号进展情况：《天龙八部2》（自研//海外测试开启）、《朝与夜之国》（自研/核心二次元/海外已部分授权）和3款日本手游代理产品《一拳超人：世界》《女神异闻录5》《百万亚瑟王》。

4、吉比特：《M66》有望23年初海外上线，自研项目储备丰富

公司目前已获版号游戏储备丰富，关注2023年产品上线情况。目前公司已有多款自研或代理产品获得版号，且游戏类型丰富，包括1款自研养成类游戏《超喵星计划》，以及多款代理游戏，包括射击类的《黎明精英》、冒险RPG类的《失落四境》、模拟经营类的《新庄园时代》和《皮卡堂》等。关注自研项目《M66》明年海外上线、国内获取版号的进展。