【长城传媒|杨晓峰团队】

杨晓峰

何思霖

张正威

核心观点：

一、5G时代，高品质游戏研发能力更为关键

1、随着5G的到来，未来游戏的运行或将存在于云端（云游戏），从而脱离电脑、主机或手机的硬件配置，这几个端口更多主要是接受游戏画面和传输操作，这将带来高品质游戏（甚至是3A游戏）普及化。

2、完美世界兼具高品质游戏的研发能力和分发能力：1）、完美世界在端游和主机游戏领域本身具有较强的研发能力，曾推出《完美世界国际》端游、《诛仙》端游、《无冬OL》Xbox和《深海迷航》Xbox等游戏完美世界游戏平台简称，端游/主机游戏的研发要求相对高于手游和页游。2）、完美世界与Valve合作推出“Steam中国”，将吸引更多国内优质PC游戏研发商入驻，成为精品PC游戏孵化的重要社区。如果未来云游戏普及，“Steam中国”凭借精品游戏研发商资源，将更具竞争实力。

二、假设游戏版号放开，《完美世界手游》对公司2019年业绩弹性较大

对标《诛仙手游》，我们对《完美世界手游》19年总流水进行敏感性分析。假设《完美世界手游》前4个月的月流水从4亿下降到1.5亿，第4个月到第8个月下降到1亿，之后稳定在1亿月流水，整个过程是相对线性变化的。

乐观情景：假设19年1~2月前放开版号，同时假设《完美世界手游》19年3月上线，因此前4个月流水约11亿流水，第5~8个月累计流水约5亿，剩余2个月约2亿流水，那么19年总计贡献18亿流水，按25%净利率约为4.5亿利润。

中性情景：假设19年5~6月份放开版号，同时假设《完美世界手游》19年7月上线，因此前4个月流水约11亿流水，第5~6个月累计流水约2.88亿，那么19年总计贡献13.88亿流水，按25%净利率约为3.47亿利润。

悲观情景：假设19年8~9月份放开版号，同时假设《完美世界手游》19年10月上线，因此前3个月流水约9亿流水，那么19年总计贡献9亿流水，按25%净利率约为2.25亿。

三、完美世界影视：面向年轻群体，专注精品

多部精品剧将确认收入，多部精品剧入选平台招商会。根据完美世界影视公众号（2018年10月10日）发布的消息《壮志高飞》、《半生缘》已进入二轮发行，因而其将于确认收入，同时《西夏死书》（投资比例相对较多）、《山月不知心中事》、《不婚女王》、《艳势番之新青年》已进入首轮发行阶段，预计于确认收入。

四、投资建议：

公司作为A股泛娱乐龙头，其游戏和影视业务优势明显，我们看好公司在高品质游戏领域的研发能力，包括主机游戏、端游和手游，未来随着版号政策落地和《完美世界手游》的上线，或将为公司2019年业绩带来较大弹性，公司业绩和估值有望显著提升，预计公司18-19年净利润分别为18.1亿、22.1亿，对应当前股价，其PE为20倍、16倍，维持“推荐”的投资评级。

五、风险提示：

版号放开不及预期，Steam 中国推进不及预期。

1.专注高品质游戏：主机/端游研发实力出众，Steam中国打造领先端游分发平台

1.1完美世界游戏组织架构：搭建自上而下的项目中心，加强研发实力

完美世界公司于2016年更新了游戏业务的组织架构，成立由鲁晓寅、佟庆、铁雷、魏诚、李海毅组成的专业委员会，向完美世界CEO萧泓、完美世界创始人池宇峰汇报。完美世界研发费用占比一直位居A股公司前列，2016、2017、研发费用占营业收入的比例分别为21.9%、16.5%、16.99%，不考虑影视业务收入，完美世界2016、2017研发费用占游戏收入的比例分别为28.89%、23.32%。

1.2端游：成功打造《完美世界》和《诛仙》两大端游IP

完美世界游戏原名完美时空，在祖龙工作室基础上成立北京完美时空网络技术有限公司，于2006年推出首款大型多人在线全三维网络游戏《完美世界》。祖龙工作室是由洪恩集团于1997年组建，专门致力于三维游戏的研发，拥有自主知识产权的3D游戏引擎。1998年祖龙工作室开发出世界第一款全三维即时战略游戏《自由与荣耀》，远销韩国，是国内第一款出口韩国的即时战略游戏。随后公司推出的《抗日-血战上海滩》等系列产品也销路强劲；2005年，祖龙工作室致力于《完美世界》的开发。2015年8月，完美世界首席开发官李青离职，祖龙娱乐正式从完美世界独立，截止2018年6月30日，完美世界持有祖龙（天津）科技有限公司23.5%的股权。

基于《完美世界》游戏引擎，开发多款知名端游：独立自主研发了《武林外传》、《诛仙》、《赤壁》、《神鬼传奇》、《神魔大陆》、《神雕侠侣》、《笑傲江湖OL》、《圣斗士星矢》等21款客户端网络游戏，并主要采用独立运营模式进行经营，积累了丰富的端游开发及运营经验。

同时基于完美世界IP，进军海外市场，推出《完美世界国际版》：《完美世界国际版》于2006年在中国大陆推出后，陆续出口至日本、越南、马来西亚、新加坡、菲律宾、韩国、巴西等国家。2007年起，完美世界连续7年在中国网络游戏海外出口市场收入中排名第一。

1.3主机游戏：成功推出《无冬之夜OL》和《（深海迷航）》

目前，《非常英雄》、《Magic The 》、《 》、《完美世界》主机版等项目正在研发中，公司将依托在主机市场的优势，不断拓展海外市场，加强全球化布局。完美世界收购的工作室成功研发主机游戏《无冬之夜OL》Xbox，是Xbox平台上排名第一的道具收费式产品。完美世界在2010年和2011年收购了美国游戏开发商Runic Games和 Inc.；2010年在日本收购了游戏开发、发行及分销公司C&C Media Co., Ltd.；2013年收购 。

1.4PC平台：与Valve合作推出“Steam中国”，成功运营《DOTA2》《CS：GO》

Steam中国未来通过引入国外优质PC游戏建立精品PC游戏的分发平台和交流社区，进而吸引更多国内精品游戏入驻，从而成为国产精品PC游戏的孵化平台。完美世界不仅能从平台分化中获得一定分成收益，同时也能够与国内优质PC游戏研发商保持紧密的合作关系，这有助于公司在5G时代的云游戏浪潮中占据一定市场份额。随着5G的到来，未来游戏的运行或将存在于云端，从而脱离电脑、主机或手机的硬件配置，这几个端口更多主要是接受游戏画面和传输操作，这将带来高品质的游戏（甚至是3A游戏）普及化，因而完美或通过Steam 中国抢占中国精品游戏开发商资源。

根据市场研究机构Niko ，Steam目前的中国用户已经超过3000万，2017年的4月份，统计的Steam中国用户数量为1400万，因此“Steam中国”的未来用户基础具有一定的保障。

从Steam Top 10的游戏可以看出，其主要游戏并不是3A游戏；3A游戏一般首发于主机端，再推出PC端，如《巫师3》、《GTA5》等。相比腾讯的平台，未来Steam中国将在引进游戏方面具有更多优势，从而打造领先的中国PC端游入口。

完美世界分别于2012年、2016年拿下了《DOTA2》及《CS：GO》两款国际电竞大作的中国大陆地区独家运营代理权。完美世界通过这两款游戏成功切入电竞市场，举办多项DOTA2赛事，效果显著，使得完美世界在电竞方面的运营能力显著提高。

2.假设游戏版号放开，《完美世界手游》对公司2019年业绩弹性较大

2.1游戏监管：由国务院下属机构转向中宣部下属机构，市场预期版号春节前放开

过去游戏监管机构：由国务院下属国家新闻出版广电总局和文化部。

文化部：根据文化发布的《网络游戏管理暂行办法》，国产网络游戏运营之日起30日内应当按规定向国务院文化行政部门履行备案手续；主管部门则应自收到申请之日起20日内做出批准或者不批准的决定。目前根据文旅部官网显示，其最新的备案批文为2018年7月25日，根据“游戏之音”指出，游戏运营备案审批时间通常需要60至90个工作日，那么预计4~5月仍有网络游戏公司成功提交网络游戏备案。

国家新闻出版广电总局：只有获得游戏版号，游戏公司才能进行收费，自2018年3月起一直处于关闭状态，目前国家新闻出版广电总局仅显示“2018年3月份国产网络游戏审批信息”。

目前游戏监管机构：新闻出版划归中宣部，中宣部设立网络游戏道德委员会。

新闻出版划归中宣部：《深化党和国家机构改革方案》将国家新闻出版广电总局的新闻出版管理职责划入中央宣传部，中央宣传部对外加挂国家新闻出版署（国家版权局）牌子。

中宣部指导下成立网络游戏道德委员会：对首批20款存在道德风险的网络游戏进行了评议，经对评议结果进行认真研究，网络游戏主管部门对11款游戏责成相关出版运营单位认真修改，消除道德风险；对9款游戏作出不予批准的决定。

目前市场普遍预期版号放开时间在19年春节前，且根据新浪微博账号“游戏版号楠柏湾”指出12月20日的海南游戏工委会或宣布游戏版号的最新政策：成立自律委员会，并宣布游戏版号开放时间。因此，如果版号放开时间在19年春节前，将符合市场预期；如果版号放开时间在19年5~6月或之后，则相对低于市场预期。

2.2《诛仙手游》凸显完美的端转手实力、《完美世界手游》成功概率较高

目前在IOS畅销榜前20名中有8款游戏是端游改编成手游的作品，其中7款为MMO游戏，它们分别是《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》、《新剑侠情缘》、《天龙八部手游》、《问道》、《神武3》。

2.3版号放开时间对《完美世界手游》19年流水的敏感性分析

对标《诛仙手游》，我们对《完美世界手游》19年总流水进行敏感性分析。假设《完美世界手游》前4个月的月流水从4亿下降到1.5亿，第4个月到第8个月下降到1亿，之后稳定在1亿月流水，整个过程是相对线性变化的。

乐观情景：假设19年1~2月前放开版号，同时假设《完美世界手游》19年3月上线，因此前4个月流水约11亿流水，第5~8个月累计流水约5亿，剩余2个月约2亿流水，那么19年总计贡献18亿流水，按25%净利率约为4.5亿利润。

中性情景：假设19年5~6月份放开版号，同时假设《完美世界手游》19年7月上线，因此前4个月流水约11亿流水，第5~6个月累计流水约2.88亿，那么19年总计贡献13.88亿流水，按25%净利率约为3.47亿利润。

悲观情景：假设19年8~9月份放开版号，同时假设《完美世界手游》19年10月上线，因此前3个月流水约9亿流水，那么19年总计贡献9亿流水，按25%净利率约为2.25亿。

3.完美世界影视：面向年轻群体，专注精品

3.1完美世界影视产能：立足导演和制片人，加强编剧和演员资源

工作室：以鑫宝源、华美工作室、完美蓬瑞、完美建信和江何工作室为主

完美影视已经与赵宝刚、滕华弢、刘江、郭靖宇、钱雁秋等著名导演，丁芯、何静、吴玉江、马策等知名制片人签订了独家合作协议，与多名艺人签订了经纪合同，并与公司核心人员签订了不低于4 年的合同，并且上述核心团队部分成员已经通过持股平台间接成为公司的股东。

编剧：收购青春你好，进一步增加编剧实力

完美影视与编剧合作形式包括聘用编剧为公司员工、与编剧签订长期合作协议等，完美影视签订劳动聘用合同的专职编剧有鲍晶晶、李远长、李志超等。与完美影视未签订合作协议但长期合作的优秀编剧还有梦瑶、孙建业、陈彦等。此外，公司部分签约导演如赵宝刚、郭靖宇、钱雁秋亦作为编剧为公司提供剧本。

完美世界收购著名编剧梁振华投资的青春你好。公司下属并购基金君毅云扬之子公司天津君清影视传媒有限公司购买同心影视72.86%的股权，其中同心影视持有的北京青春你好文化传媒有限公司70%股权。青春你好承诺2017~2020年业绩不低于1.2亿、1.2亿、1.3亿和1.4亿。青春你好依托著名编剧梁振华博士领衔的剧本创作团队，该创作团队参与主创的作品包括《春天里》、《思美人》、《冰与火的青春》、《神犬小七》、《麻辣变形计》、《我的博士老公》、《密战》、《铁血兄弟》、《伟大的历程》、《大三峡》等一系列优秀的影视剧目。

演员：5亿入股嘉行传媒，加强演员合作

公司下属基金石河子市君毅云扬股权投资有限合伙企业认购嘉行传媒公开发行股份并受让部分现有股东的股权，合计出资5亿元人民币，交易完成后合计取得嘉行传媒10%股份。嘉行传媒在艺人经纪领域优势明显，成功培养了迪丽热巴、张彬彬、张云龙等艺人，因而完美世界在艺人合作方面将更具优势。同时嘉行传媒也投资和主控精品影视剧，完美世界将通过参投其影视剧和改编其影视IP进一步加强合作。

电影业务：参与环球影业片单，成立中外合资电影公司完美威秀娱乐集团

参与环球影业片单：2016年2月17日，完美环球与美国环球影业（ ）共同宣布，完美环球通过下设基金的海外子公司完美环球投资股份有限公司与环球影业达成片单投资及战略合作协议。根据协议约定，完美环球投资公司将在未来5年参与环球影业出品的几乎所有电影项目（至少50部）投资份额的25%左右，按投资比例获得每部影片的永久性全球收益，包括票房分账，音像收入，电视、多媒体渠道发行收入，衍生品授权收入等。2018年Q3完美世界首次确认片单投资收益，Q3单季度投资收益增加1.9亿，主要系处置祖龙（天津）科技有限公司少量股权及美国环球影业片单投资产生的收益增加所致。

成立完美威秀娱乐集团：2017年6月20日，完美世界影视、威秀娱乐集团、WME | IMG宣布共同成立完美威秀娱乐集团。完美威秀娱乐集团投资的电影有成龙主演的科幻动作电影《机器之血》（3.95亿）、韩庚，凤小岳以及山下智久主演的高科技动作电影《解码者》、张艺谋执导的史诗传奇电影《影》（6.29亿）以及真人动画电影《当小七遇上加菲》四个项目。

3.2 多部精品剧将确认收入，多部精品剧入选平台招商会

公司18Q3确认的影视剧项目数量相对有限，主要是《最美的青春》，18Q4预计多部精品剧确认收入。根据完美世界影视公众号（2018年10月10日）发布的消息《壮志高飞》、《半生缘》已进入二轮发行，因而其将于确认收入，同时《西夏死书》（投资比例相对较多）、《山月不知心中事》、《不婚女王》、《艳势番之新青年》已进入首轮发行阶段，预计于确认收入。

公司18Q1~Q3内经营活动产生的现金流量净额为-4.83亿元，去年同期为2.08亿元，经营活动为净流出，主要系本期影视剧业务规模扩大，用于影视剧投资及制作的现金支出较大以及游戏业务预付的分成款、支付的职工薪酬增加所致。

从存货角度来看，由于18Q4影视剧收入与存货结转成本具有一致性，截至2018年9月30日，其存货为23.80亿，而2017年9月30日，其存货14.81亿，因而预计确认的影视剧收入或超。

4.投资建议

公司作为A股泛娱乐龙头，其游戏和影视业务优势明显，我们看好公司在高品质游戏领域的研发能力，包括主机游戏、端游和手游，未来随着版号政策落地和《完美世界手游》的上线，或将为公司2019年业绩带来较大弹性，公司业绩和估值有望显著提升，预计公司18-19年净利润分别为18.1亿、22.1亿，对应当前股价，其PE为20倍、16倍完美世界游戏平台简称，维持“推荐”的投资评级。

5.风险提示

版号放开不及预期，Steam 中国推进不及预期。